【杭銀研究】全球利率共振下行，國內基本面利多利率債
發布時間：2019年07月19日
【摘要】
與18年的分化景象不同，伴隨著貿易摩擦美方多次反復，今年上半年國內外基本面共振下行，全球經濟動能放緩，核心通脹指標低位運行。雖然美國通脹和就業數據不弱，但制造業景氣指數臨近榮枯線、居民消費和企業資本開支意愿下降。隨著市場對美聯儲年內降息的預期不斷加深，美債大幅下跌，中美利差回歸合意區間。
國內央行以寬信用（置換降準）配合財政發力（地方債發行前置），一季度經濟超預期增長。二季度外部環境再度惡化，內外需持續疲疲軟。在貿易摩擦演進的過程中，對美出口額明顯下降，過去依賴的高額順差的發展模式難以維系，同時中國對美產品進口金額大幅減少，與歐盟和東盟國家貿易金額穩步上升，全球貿易體系和產業鏈分工格局開始重塑。
政策面上，政治局會議對待當前經濟結構性、體制性問題尤為堅決，不走刺激老路、堅持深化供給側結構性改革和走高質量的發展路線。貨幣政策方面，考慮到基本面下行壓力較大，三季度將穩健的貨幣政策將保持松緊適度，重點疏通貨幣政策傳導機制，并同時保持相機抉擇，以求外部環境反復過程中能靈活應對。財政政策方面，受減稅降費舉措影響，財政收入和支出增速明顯下行，作為穩增長抓手的基建投資增速提升有賴于專項政府債的新增。
對債市而言，我們看到過去在影子銀行的配合下，房地產加杠桿或城投加杠桿的增長模式使國內宏觀杠桿率在短短10年內增長超過100個百分點，居民部門杠桿率增長超過35個百分點，而在金融嚴監管、去杠桿的背景下杠桿持續加速的模式難以維系，國內 “舊模式”下的投資、以及居民消費和貿易順差都難有亮點，基本面因素預計利多債市。在另一方面，在金融供給側改革（包商事件作為觸發點）的引領下，機構風險偏好回落，無風險利率進一步下行。在剛兌打破、同業生態重塑，中小行同業負債發行難度增加、部分銀行或面臨被動縮表的同時，評級間債項利差擴大，低資質發行人或將持續面臨再融資壓力。
